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Los próximos años van a ser muy difíciles, con un alto índice de desempleo, posible estanflación y disturbios sociales. Existe un peligro realista de encaminarnos a un escenario modificado del Japón de los noventa. Mientras las políticas monetarias y fiscales se han vuelto bien laxas, la mayoría de los fondos inyectados ha estado siendo destinada a capitalizar los sistemas bancarios, donde se atesora en lugar de volver a prestarse, a la espera de las próximas pérdidas y la subsiguiente recapitalización.

El verdadero problema que enfrentan gestores globales e inversores no es tanto lo que sucederá en los dos próximos meses, sino lo que pasará en el próximo bienio. Los recortes impositivos y el aumento de gasto público están orientados a impulsar la demanda de manera que en abril/mayo la economía mundial deje de contraerse. Pero el problema de exceso de capacidad no se va a solucionar. La reducción de la oferta es aún más importante en esta etapa. La destrucción creativa es una condición necesaria para la próxima recuperación real.

Los consumidores norteamericanos suponen por sí solos el 20% del PIB mundial, el doble de toda la economía japonesa. En los últimos 15 años, las empresas de EEUU, Europa y Japón han trasladado su capacidad de fabricación a los lugares donde los costes operativos eran los más bajos, en su mayor parte a Asia, especialmente a China, convirtiéndola en el corazón manufacturero del mundo. El dinero barato y el crédito fácil de los últimos 10 a 15 años han producido una burbuja en inversiones fijas en la región, principalmente en China.

Mientras tanto, el abstruso sistema financiero mundial se mantiene por la única razón de que los jugadores están de acuerdo con las reglas, pero el valor del papel moneda o del ciber-dinero en bienes reales se ha convertido en un valor abstracto o intelectual, perdiendo su vínculo directo con ellos.

En vez de aumentar la regulación bancaria necesitamos un organismo que controle la creación y emisión de instrumentos financieros. El sector financiero tiene que reducir su proporción en el PIB del mundo desarrollado y el ajuste va a ser doloroso. Los bancos tendrán que segregar y vender las áreas de negocio que no forman parte de su competencia básica. Al mismo tiempo, veremos una consolidación mucho más agresiva de la banca y las finanzas mundiales.

Si la crisis fue provocada por el exceso de endeudamiento y gasto, no puede resolverse aumentando la deuda pública o pagando los préstamos fallidos con dinero de los contribuyentes. El volumen acumulado de deuda pública que estamos experimentando no tiene parangón. Básicamente, las principales economías verán doblar este año su ratio de deuda sobre PIB y la mayoría de países del G-7 mantendrán ratios de deuda muy por encima del 140 por ciento del PIB. A esos niveles, una pequeña inflación no soluciona el problema. Sólo tasas de inflación muy por encima de, por ejemplo, el 10 o el 15 por ciento, podrían empezar a hacer progresos. En otras palabras, no estamos considerando una baja inflación, sino que percibimos la hiperinflación como un riesgo real. Otra solución sería no pagar la deuda. En cualquier caso, es de esperar una pronunciada divergencia entre los tipos de interés de la deuda soberana en años venideros.

La montaña de deuda que refleja años de excesos en el crecimiento del crédito es deflacionista, aunque la respuesta política suponga un riesgo de hiperinflación. Definitivamente estamos en una burbuja de bonos y las tasas de interés que los inversores están dispuestos a aceptar a largo plazo sobre la deuda soberana son bastante irracionales. A diferencia de Japón, Reino Unido y EE.UU no son economías de alto ahorro y parece probable que el resultado final de la montaña de deudas y el Quantitative Easing, junto al descenso de inventarios de materias primas, dará lugar a una considerable inflación en el medio plazo, allá por 2011-2012.

Algunas estimaciones indican que el total de la deuda mundial está en el rango de 750 billones de dólares y el total de derivados financieros en el rango de 450 billones. Esto supone dos importantes cuestiones subyacentes: la falta de transparencia en los mercados (el hecho de que no sabemos lo que está pasando, o incluso quiénes son los jugadores), y la falta de una base para determinar el verdadero valor de los instrumentos financieros.

El mercado de bonos gubernamentales se está convirtiendo en el último casino financiero. ¿Alguien cree racional que un rendimiento del 2 por ciento del bono USA a 30 años tenga sentido cuando el país se enfrenta a necesidades masivas de financiación con el fin de dotar los fondos de pensiones y otras obligaciones para los baby boomers que empiezan ahora a jubilarse? El endeudamiento del gobierno norteamericano, incluidas las obligaciones de la seguridad social, asciende a más de cuatro veces el PIB de EE.UU, en contraposición al habitual porcentaje citado del 60-70% del PIB respecto de la deuda soberana.

Estados Unidos, con su deprimente tasa de ahorro, depende de la voluntad de los bancos centrales extranjeros para financiar esos déficits. A China le está ya acabando su paciencia, según enfrentan pérdidas en sus posiciones en activos USA y sus enormes necesidades internas. Si el Secretario del Tesoro de EE.UU Timothy Geithner hace honor a su amenaza de inculpar a China por manipular su moneda, entonces los mercados de bonos norteamericanos se enfrentarán a problemas reales más temprano que tarde. Por supuesto puede haber sido sólo una maniobra del Sr. Geithner para obtener confirmación de las intenciones chinas, en cuyo caso el esquema financiero Ponzi podrá continuar un poco más. Es de esperar que en algún momento los tenedores extranjeros de algunos de los 15 a 20 billones de dólares en títulos norteamericanos empezarán a cuestionarse si los rendimientos compensan los riesgos percibidos.

Además, China, Oriente Medio y otros fondos soberanos podrían priorizar la financiación y rescate de sus propias economías antes que invertir en bonos USA. Si estos tenedores perdiesen su apetito por los treasuries, las autoridades de EE.UU se verían obligadas a aumentar sustancialmente el rendimiento de sus bonos, en torno al 10 por ciento más o menos. Debido a su excesiva dependencia estructural de las exportaciones y la industria manufacturera, China tal vez necesitase utilizar su enorme reserva de activos internacionales para impulsar la demanda interna y esto causaría la reducción en sus compras de bonos de EE.UU. Como resultado, la demanda extranjera de bonos norteamericanos experimentaría un drástico descenso al tiempo que EE.UU precisaría financiación creciente para sus programas de rescate y estímulo, lo cual extremaría la presión bajista del dólar.

Todos los gobiernos han respondido a la crisis más o menos al mismo tiempo y de la misma forma. Esta uniformidad está condenada a finalizar. Ciclos y políticas comenzarán a diferir de un país a otro, por lo que es de esperar ampliaciones y fluctuaciones muy sustanciales en los diferenciales de tipos de interés.

Es probable un rebote en los mercados en 2009, dado el contexto histórico y los niveles de sobreventa alcanzados en 2008, aunque poco ponderable porque la recesión será mucho peor de lo esperado. Cualquier rally sería probablemente el resultado de trading especulativo a corto plazo. Las acciones pueden considerarse baratas sólo en relación con sus valores en el pasado reciente, cuando estaban gravemente sobrevaloradas. Puede esperarse que los PER actuales desciendan muy por debajo de su media de largo plazo antes de remontar. Ningún rebote serio hasta que los mercados de crédito se recuperen de la mayor creación de liquidez que jamás haya visto el sistema financiero. Esto llevará años.

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