En su última reunión, el FOMC decidió rebajar sus tipos de interés oficiales hasta un rango de 0%-0.25%, por lo que agota su margen de maniobra para reactivar la economía vía tipos de interés. No obstante, el FOMC anunció políticas cuantitativas de inyección de liquidez mediante compras a vencimiento de activos titulizados, bonos de Fannie Mae y Freddie Mac y deuda pública a largo plazo. A continuación se va a analizar que ha llevado a la Fed a tomar una medida tan excepcional y cuáles son los objetivos de su nueva estrategia.
Guerra relámpago contra el credit crunch
La teoría cuantitativa del Dinero, M x V = P x Y ayuda a entender la estrategia de la Fed. Hasta ahora la ortodoxia monetarista argumentaba que la velocidad de circulación del dinero, V, y del PIB, Y, eran estable en periodos largos y toda variación del dinero en circulación, M, se traducía en una variación equivalente del nivel general de precios, P.
El problema es que la crisis financiera, que se inició en el verano de 2007, ha atrofiado las arterias del sistema financiero y la velocidad de circulación del dinero se ha desplomado. Esto implica que o la Fed compensa ese desplome con un aumento significativo del dinero en circulación o la economía entrará en deflación.
En el gráfico se puede observar cómo de momento es la fuerte caída de los precios del petróleo lo que está explicando la caída de los precios, mientras la inflación subyacente sigue siendo positiva aunque anticipa una intensa desaceleración.
La deflación de bienes no es mala per se, el problema es cuando se mezcla con deflación de activos y de la riqueza. Si la deflación viene provocada por una contracción del consumo, las empresas ven como se deterioran sus expectativas de beneficios y paran sus inversiones. Si el fenómeno se prolonga en el tiempo, el crecimiento potencial de la economía se hunde y la economía se estanca, como en el caso japonés.
Por lo tanto, ahora hay que aumentar la base monetaria y el balance del banco central y la política cuantitativa está justificada. La recesión reduce la demanda de liquidez por motivo transacción y la autoridad monetaria tendría limitaciones para aumentar el dinero en circulación con el canal tradicional de subastas de liquidez bancaria. Por esta razón, apuestan por operaciones de mercado abierto en las que retiran bonos del mercado e inyectan liquidez a cambio.
La política tradicional era monetizar deuda pública pero en esta ocasión será mucho más efectivo si monetizan titulizaciones. La crisis ha provocado un aumento vertiginoso de la aversión y los tipos de la deuda pública ya están en mínimos históricos. Sin embargo, en el gráfico se puede observar cómo los tipos efectivos de crédito hipotecario se mantienen prácticamente invariados y el diferencial con los tipos oficiales están en máximos históricos.
La compra de titulizaciones o bonos de agencias ayudará a las entidades financieras a refinanciar la concesión de nuevos préstamos hipotecarios. Esto ayudará a relajar los tipos efectivos de las hipotecas, reactivará la demanda de vivienda y pondrá suelo al precio de la misma. Si los precios de la vivienda se estabilizan, se frenará la caída de la riqueza inmobiliaria de las familias, la contracción del consumo y las presiones deflacionistas.
Conclusiones
El deterioro de la crisis financiera y de la recesión justifica las medidas excepcionales tomadas por la Fed. Aunque los tipos están al 0%, el cambio de estatutos para implementar políticas cuantitativas permite a la Fed mantener el control monetario. Japón tardó nueve años en aplicar políticas cuantitativas y el deterioro de las expectativas empresariales llevó a la economía al estancamiento. Bernanke estudio el caso japonés y la Gran depresión y ha extraído lecciones para vacunar a la economía y prevenir los efectos de la deflación.
El origen del caos lo provocó la caída de los precios de la vivienda y la Fed ha declarado la guerra a la restricción de crédito hipotecario. Adicionalmente, los bancos están renegociando con sus clientes para evitar las ejecuciones y el Estado a través de la FHA actúa como agente financiero para facilitar tipos de interés asequibles que eviten al propietario de la vivienda entrar en mora.
Estas medidas pondrán un suelo a la recesión pero no conseguirán reactivar la economía. El gasto público debe compensar la caída de la demanda privada y frenar la destrucción de empleo.
Luego hará falta confianza y "Yes, we can".
Mientras tanto, somos afortunados de que a los mandos de la Fed esté el economista que más y mejor ha estudiado la deflación y sus efectos.
Si la inflación reaparece será más sencilla de dominar.
(continue)
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lunes, 22 diciembre, 2008
Cualquier banco cuyo capital no alcance el 2% de los créditos concedidos estaría oficialmente en quiebra técnica, según la normativa vigente en materia de capitalización y solvencia bancaria. Dicho porcentaje es la reserva mínima a la que debe atenerse cualquier entidad financiera.
Sin embargo, la Reserva Federal de EEUU (Fed) incumple este requisito básico. Desde el estallido de la crisis financiera, la Fed, con el apoyo del Tesoro de EEUU, se ha embarcado en una estrategia suicida consistente en nacionalizar toda la mala deuda que acumulan las entidades estadounidenses.
La institución que dirige Ben Bernanke está inundando de dólares el mercado con el objetivo de salvar el sistema financiero del país. No obstante, su balance, es decir, el volumen total de préstamos concedido por la Reserva Federal, se ha triplicado en los últimos meses, hasta niveles desconocidos hasta el momento: de 900.000 millones de dólares a casi 3 billones en la actualidad.
Si a esta cuantía se le suman las inyecciones de liquidez aplicadas por el Tesoro de EEUU, la factura total del mega-rescate asciende a cifras astronómicas, próximas a los 8,5 billones de dólares.
Casi el 60% del PIB de EEUU.
Esta expansión sin precedentes del crédito público se está materializando en una insolvencia creciente por parte de la Fed. Así, si la Reserva Federal fuera una banco comercial tendría que declararse en quiebra técnica.
Su ratio de capital (porcentaje de reservas con respecto al crédito concedido) es inferior al 2%. En concreto, apenas alcanza el 1,9% de sus activos. Es decir, apenas cuenta con 2 dólares por cada 100 dólares prestados, con lo que su balance está descapitalizado.
Sus créditos superan en 53 veces su capital
Sus activos (créditos) ascienden a 53 veces su capital, tal y como reflejan las cuentas del regulador monetario de EEUU. Hace apenas 11 meses, su ratio de capital o cobertura ascendía al 4% (el doble).
La Fed, como banco central de EEUU, desempeña unas funciones muy distintas a las de un banco comercial.
Sin embargo, el rápido e intenso deterioro de su balance está causando preocupación entre los funcionarios de la propia Reserva Federal, según recogía recientemente la prestigiosa revista Barron´s.
La extensión del rescate público puesto en marcha por Bernanke a bancos en quiebra, como Bear Stearns o los gigantes hipotecarios Fannie Mae y Freddie Mac, aseguradoras de la talla de AIG, así como el respaldo al papel comercial de un amplio número de empresas cotizadas, ha terminado por desequilibrar las cuentas de la propia Reserva Federal.
Los críticos no dudan en denunciar la estrategia seguida por Bernanke en estrecha colaboración con el secretario del Tesoro, Henry Paulson.
“La Fed ha violado dos principios básicos de la banca central. Primero, no prestar dinero a instituciones insolventes. Y segundo, no prestar tomando como colateral (garantía del crédito federal) cualquier cosa”, es decir, deuda de mala calidad, según apunta Lee Hoskins, ex presidente de la reserva Federal de Cleveland.
La Fed precisa 48.000 millones de dólares
Como resultado, el activo más valioso que posee la Fed (letras del Tesoro) ha decrecido hasta los 250.000 millones de dólares, El nivel más bajo desde finales de 1980.
En estos momentos, la Fed necesita casi 48.000 millones de dólares para recuperar el ratio de capital que se le exige a la banca comercial según Gerald P. O’Driscoll, miembro del Cato Institute y ex vicepresidente de la Reserva Federal de Dallas.
El riesgo se acrecienta para la Fed.
El problema radica en que muchos de los préstamos concedidos por la Fed pueden acabar el default (impago), por lo que resulta primordial contar con unas reservas de capital suficientes para poder absorber las pérdidas. En caso contrario, la posibilidad de insolvencia de la propia Fed se acrecienta.
En este sentido, el regulador se ha negado de momento a facilitar a la prensa de EEUU el listado de bancos y entidades que se han beneficiado de los créditos concedidos por la Fed a través de distintos mecanismos, como las ventanillas de descuento, en donde la Reserva Federal presta dinero a cambio de activos (deuda) de dudosa solvencia.
No obstante, “muchos presidentes y directores de las reservas federales a nivel regional están muy preocupados por la estrategia seguida por la Fed”, alerta Hoskins.
Curiosamente, la pasada semana, saltó a la luz la intención de Bernanke de emitir su propia deuda al margen del Tesoro de EEUU.
Tal posibilidad ya se contemplaba desde el pasado mes de abril, y parece que el plan para que la Fed emita bonos (deuda) propios sigue adelante. Mientras, la capacidad de endeudamiento del Tesoro se reduce debido, precisamente, a la ampliación de los rescates públicos que se han aprobado a cargo de la deuda pública (impuestos futuros) de EEUU.
Los inversores se refugian en la deuda pública
Pese a ello, los inversores se están refugiando de forma masiva en las letras del Tesoro.
El pánico financiero sigue su curso.
Escapan despavoridos de la bolsa y la banca para acaparar deuda pública, incluso, perdiendo dinero.
Así, la pasada semana el Tesoro vendió cerca de 30.000 millones de dólares en bonos a un mes con un rendimiento del 0%.
Las letras a 3 meses llegaron incluso a alcanzar tasas de interés negativas, por primera vez de desde el crack de 1929.
Es decir, los inversores tendrán que pagar dinero al Tesoro cuando tales letras venzan.
Los inversores pagan por comprar deuda pública
El pasado mes de septiembre, tras la quiebra de la aseguradora de bonos AIG y la banca de inversión (quiebra de Lehman Brothers) se vivieron momentos de pánico muy similares, ya que los inversores preferían perder dinero antes que mantenerlo en el banco.
El rendimiento de las letras a 10 y 30 años, también alcanzaron valores mínimos el presente mes. Todo ello apunta a que la deuda pública está experimentando en estos momentos su particular “burbuja”, según el gurú Bill Gross, que supervisa el fondo de inversión de bonos más importante del mundo.
La deuda pública de EEUU está “sobrevalorada”, según señalaba Gross a Bloomberg.
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