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En 1969 Milton Friedman utilizó una célebre metáfora para exponer la Teoría Cuantitativa del Dinero: "Supongamos que un día un helicóptero sobrevuela una comunidad en equilibrio estable y suelta desde el cielo una cantidad de dinero igual a la que ya está en circulación. Si cada ciudadano se limita a guardar el dinero adicional conseguido, no pasará nada: los precios no se alterarán y el único cambio será que las tenencias de dinero de la comunidad se duplicarán. Pero lo más probable es que la gente decida gastarse la suma recibida". Y es aquí donde se producirá una sorprendente paradoja: como Friedman supone que la producción real de bienes y servicios de esa comunidad es fija, el intento de cada individuo de aumentar su gasto únicamente hará que los precios de los bienes suban y, al final, terminen aproximadamente duplicados.

Credibilidad y frugalidad

La realidad es, sin embargo, más complicada que en la fábula del helicóptero. Por un lado, en una economía globalizada una gran expansión monetaria -como la vivida en el mundo desde los años 90- puede que no provoque inflación, sino una euforia financiera y un crecimiento del crédito que dispare el precio de las acciones y de la vivienda. Esa dañina burbuja o "desequilibrio financiero" (financial imbalance) -por utilizar el eufemismo utilizado hasta de que estallara- podrá seguir creciendo sin provocar aumentos de precios y salarios cuanto mayor sea la credibilidad anti-inflacionista de las autoridades monetarias (esta "paradoja de la credibilidad" la bauticé meses atrás como "paradoja de Borio", en homenaje a uno de los principales economistas del Banco de Pagos Internacionales de Basilea que la enunció en 2002).

Por otro lado, rota la burbuja e iniciada la crisis ¿como la que estamos viviendo ahora-, la producción de bienes y servicios, lejos de ser fija, se ajustará al nivel de la demanda. Ese "principio de la demanda efectiva" provocará la "paradoja de la frugalidad": el afán individual por ahorrar deprimirá el consumo agregado ¡y sólo conseguirá que disminuya la renta, e incluso el ahorro total! Keynes ya expuso ese paradoja en enero de 1931, por radio: "Según mis cálculos, si ahorras 5 chelines dejas a un hombre en paro durante un día...Por el contrario, cuando compras bienes, aumentas el empleo -aunque deben ser británicos, producidos aquí, si queremos que sea aquí donde aumente el empleo...Así pues, ¡oh amas de casa patriotas, acudid mañana temprano a esas rebajas tan anunciadas!". Si le quitamos el componente nacionalista que le agregó Keynes, es una paradoja que debiera tener presente la Canciller Merkel, en Alemania, y, en general, los grandes países acreedores del resto del mundo: su frugalidad ahondará la recesión en el resto del mundo, incluidos los países deudores, como España.

Alquimia monetaria

En noviembre de 2002, cuando ya era miembro de la Reserva Federal, Ben Bernanke pronunció dos discursos en los que combinó la sabiduría de Friedman y Keynes.

En uno de tales discursos, inspirado por la situación que afligía entonces a Japón, se preguntó si un Banco Central que reduce a cero su tipo de interés oficial "se queda sin munición" para combatir una deflación -un peligroso fenómeno que, al elevar el coste real de las deudas e incitar a retrasar el consumo, agrava las depresiones-. Bernanke señaló que las autoridades deben evitar que la deflación se inicie; y para lograrlo tienen a su alcance un eficaz recurso: aumentar, en la cuantía necesaria, la cantidad de dinero (quantitative easing). Se sirvió de su propia parábola: "Supongamos que un alquimista moderno descubre un procedimiento para producir cantidades ilimitadas de oro sin apenas coste. Su invento se hace público y el alquimista anuncia que en pocos días iniciará la producción masiva de oro. ¿Qué le ocurriría al precio del oro? La oferta ilimitada de oro barato hará que su precio se desplome tras el anuncio, antes de que se haya empezado a producir o vender una sola onza. Como el oro, los dólares sólo tienen valor en la medida en que su oferta esté limitada. Pero Estados Unidos tiene una tecnología -las impresoras de billetes- que le permiten producir los dólares que quiera, sin apenas coste... Podemos concluir que, bajo un sistema de papel moneda, un Estado resuelto puede siempre producir más gasto y, en consecuencia, una tasa positiva de inflación".

El ahora presidente de la Reserva Federal completó la parábola con una detallada descripción de las formas posibles de esa expansión monetaria: la fijación, en un nivel bajo, de los tipos de interés de la Deuda Pública a 2, 3 o incluso 6 años, mediante un compromiso público de comprarla a un precio pre-establecido; la compra de valores hipotecarios emitidos o garantizados por Fannie Mae o Freddie Mac; la ampliación del menú de activos adquiridos por la Reserva Federal, así como el otorgamiento de préstamos con la garantía de pagarés de empresa. La efectividad de la política contra la deflación, señaló, podría aumentarse significativamente mediante la cooperación entre las autoridades monetarias y fiscales: "Una reducción general de impuestos, financiada mediante un programa de compra de Deuda Pública que evite que sus tipos de interés suban sería, con seguridad, un efectivo estímulo al consumo y, en consecuencia, a los precios. Una reducción de impuestos financiada mediante expansión monetaria equivaldría, en lo esencial, a que el famoso helicóptero de Friedman soltara dinero". Aquel discurso le granjeó el apodo de "Ben el del helicóptero" (Helicopter Ben).

La política de la Reserva Federal

Seis años después, la Reserva Federal está siguiendo con llamativa precisión el guión de aquel discurso de Bernanke, especialmente tras las medidas anunciadas la semana pasada, que hará que proporcione directamente al sector privado la financiación que hasta ahora venía proporcionando el sistema financiero privado.

La estrategia de la Reserva Federal encierra indudables peligros: por un lado, que la terapia monetaria expansiva de sustitución del crédito privado se prolongue más de la cuenta y acabe provocando una gran inflación futura, entre otros motivos por el temor a que la futura elevación de los tipos de interés perjuidique a los poseedores de la Deuda Pública; por otro, que cunda la desconfianza en el dólar como moneda internacional de reserva, lo que podría producir el desplome de su cotización. Los riesgos son innegables, pero no ilimitados: aunque exigirá independencia y sangre fría, una vez conjurado el peligro de una Gran Depresión y restaurados los canales del crédito privado, la Reserva Federal podrá cambiar con rapidez de política y drenar la liquidez ahora inyectada; y el riesgo de una pérdida súbita de la confianza internacional en el dólar queda mitigado por dos circunstancias: la crisis que estamos viviendo es mundial y no hay muchas monedas que puedan suplantar al dólar; además, la confianza internacional en una moneda descansa en último instancia en la pujanza de su economía.

La razón última por la que la Reserva Federal, para asombro del mundo, ha decidido aceptar tales riesgos la dio también Bernanke en 2002, en su discurso en la Conferencia con que la Universidad de Chicago celebró el 90 cumpleaños de Milton Friedman. Rindió entonces homenaje a la tesis de Friedman de que la Gran Depresión de los años 1929-1933 se produjo por la reducción de la oferta monetaria que produjeron las crisis bancarias y la retirada de depósitos por los ciudadanos, mecanismos al que se sumó -según Bernanke, quien en esto discrepaba de Friedman- el efecto adverso de la contracción del crédito sobre el precio de las garantías y de los activos ("acelerador financiero"). Y concluyó:

"En lo que atañe a la Gran Depresión, tienes razón, Milton, fue nuestra culpa. Lo sentimos mucho. Pero gracias a ti, no lo volveremos a hacer".

Seis años después, Bernanke y la Reserva Federal parecen decididos a apelar a la alquimia monetaria para evitar que la crisis financiera se transforme en Depresión.

Nota: El nuevo discurso de Bernanke el 1 de diciembre en Austin (Tejas) reafirma las intenciones de la Reserva Federal expuestas en esta crónica (véase, especialmente, el apartado final del discurso "Outlook for economic policy"). En esta ocasión Bernanke denomina "segunda flecha" al conjunto de medidas excepcionales de expansión monetaria cuantitativa (quantitative easing) llamadas a complementar el estímulo tradicional o "primera flecha", esto es, la reducción del tipo oficial de interés.

Manuel Conthe

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