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Credibilidad y frugalidad |
En 1969 Milton Friedman utilizó una célebre metáfora para exponer la Teoría Cuantitativa del Dinero: "Supongamos que un día un helicóptero sobrevuela una comunidad en equilibrio estable y suelta desde el cielo una cantidad de dinero igual a la que ya está en circulación. Si cada ciudadano se limita a guardar el dinero adicional conseguido, no pasará nada: los precios no se alterarán y el único cambio será que las tenencias de dinero de la comunidad se duplicarán. Pero lo más probable es que la gente decida gastarse la suma recibida". Y es aquí donde se producirá una sorprendente paradoja: como Friedman supone que la producción real de bienes y servicios de esa comunidad es fija, el intento de cada individuo de aumentar su gasto únicamente hará que los precios de los bienes suban y, al final, terminen aproximadamente duplicados.
Credibilidad y frugalidad
La realidad es, sin embargo, más complicada que en la fábula del helicóptero. Por un lado, en una economía globalizada una gran expansión monetaria -como la vivida en el mundo desde los años 90- puede que no provoque inflación, sino una euforia financiera y un crecimiento del crédito que dispare el precio de las acciones y de la vivienda. Esa dañina burbuja o "desequilibrio financiero" (financial imbalance) -por utilizar el eufemismo utilizado hasta de que estallara- podrá seguir creciendo sin provocar aumentos de precios y salarios cuanto mayor sea la credibilidad anti-inflacionista de las autoridades monetarias (esta "paradoja de la credibilidad" la bauticé meses atrás como "paradoja de Borio", en homenaje a uno de los principales economistas del Banco de Pagos Internacionales de Basilea que la enunció en 2002).
Por otro lado, rota la burbuja e iniciada la crisis ¿como la que estamos viviendo ahora-, la producción de bienes y servicios, lejos de ser fija, se ajustará al nivel de la demanda. Ese "principio de la demanda efectiva" provocará la "paradoja de la frugalidad": el afán individual por ahorrar deprimirá el consumo agregado ¡y sólo conseguirá que disminuya la renta, e incluso el ahorro total! Keynes ya expuso ese paradoja en enero de 1931, por radio: "Según mis cálculos, si ahorras 5 chelines dejas a un hombre en paro durante un día...Por el contrario, cuando compras bienes, aumentas el empleo -aunque deben ser británicos, producidos aquí, si queremos que sea aquí donde aumente el empleo...Así pues, ¡oh amas de casa patriotas, acudid mañana temprano a esas rebajas tan anunciadas!". Si le quitamos el componente nacionalista que le agregó Keynes, es una paradoja que debiera tener presente la Canciller Merkel, en Alemania, y, en general, los grandes países acreedores del resto del mundo: su frugalidad ahondará la recesión en el resto del mundo, incluidos los países deudores, como España.
Alquimia monetaria
En noviembre de 2002, cuando ya era miembro de la Reserva Federal, Ben Bernanke pronunció dos discursos en los que combinó la sabiduría de Friedman y Keynes.
En uno de tales discursos, inspirado por la situación que afligía entonces a Japón, se preguntó si un Banco Central que reduce a cero su tipo de interés oficial "se queda sin munición" para combatir una deflación -un peligroso fenómeno que, al elevar el coste real de las deudas e incitar a retrasar el consumo, agrava las depresiones-. Bernanke señaló que las autoridades deben evitar que la deflación se inicie; y para lograrlo tienen a su alcance un eficaz recurso: aumentar, en la cuantía necesaria, la cantidad de dinero (quantitative easing). Se sirvió de su propia parábola: "Supongamos que un alquimista moderno descubre un procedimiento para producir cantidades ilimitadas de oro sin apenas coste. Su invento se hace público y el alquimista anuncia que en pocos días iniciará la producción masiva de oro. ¿Qué le ocurriría al precio del oro? La oferta ilimitada de oro barato hará que su precio se desplome tras el anuncio, antes de que se haya empezado a producir o vender una sola onza. Como el oro, los dólares sólo tienen valor en la medida en que su oferta esté limitada. Pero Estados Unidos tiene una tecnología -las impresoras de billetes- que le permiten producir los dólares que quiera, sin apenas coste... Podemos concluir que, bajo un sistema de papel moneda, un Estado resuelto puede siempre producir más gasto y, en consecuencia, una tasa positiva de inflación".
El ahora presidente de la Reserva Federal completó la parábola con una detallada descripción de las formas posibles de esa expansión monetaria: la fijación, en un nivel bajo, de los tipos de interés de la Deuda Pública a 2, 3 o incluso 6 años, mediante un compromiso público de comprarla a un precio pre-establecido; la compra de valores hipotecarios emitidos o garantizados por Fannie Mae o Freddie Mac; la ampliación del menú de activos adquiridos por la Reserva Federal, así como el otorgamiento de préstamos con la garantía de pagarés de empresa. La efectividad de la política contra la deflación, señaló, podría aumentarse significativamente mediante la cooperación entre las autoridades monetarias y fiscales: "Una reducción general de impuestos, financiada mediante un programa de compra de Deuda Pública que evite que sus tipos de interés suban sería, con seguridad, un efectivo estímulo al consumo y, en consecuencia, a los precios. Una reducción de impuestos financiada mediante expansión monetaria equivaldría, en lo esencial, a que el famoso helicóptero de Friedman soltara dinero". Aquel discurso le granjeó el apodo de "Ben el del helicóptero" (Helicopter Ben).
La política de la Reserva Federal
Seis años después, la Reserva Federal está siguiendo con llamativa precisión el guión de aquel discurso de Bernanke, especialmente tras las medidas anunciadas la semana pasada, que hará que proporcione directamente al sector privado la financiación que hasta ahora venía proporcionando el sistema financiero privado.
La estrategia de la Reserva Federal encierra indudables peligros: por un lado, que la terapia monetaria expansiva de sustitución del crédito privado se prolongue más de la cuenta y acabe provocando una gran inflación futura, entre otros motivos por el temor a que la futura elevación de los tipos de interés perjuidique a los poseedores de la Deuda Pública; por otro, que cunda la desconfianza en el dólar como moneda internacional de reserva, lo que podría producir el desplome de su cotización. Los riesgos son innegables, pero no ilimitados: aunque exigirá independencia y sangre fría, una vez conjurado el peligro de una Gran Depresión y restaurados los canales del crédito privado, la Reserva Federal podrá cambiar con rapidez de política y drenar la liquidez ahora inyectada; y el riesgo de una pérdida súbita de la confianza internacional en el dólar queda mitigado por dos circunstancias: la crisis que estamos viviendo es mundial y no hay muchas monedas que puedan suplantar al dólar; además, la confianza internacional en una moneda descansa en último instancia en la pujanza de su economía.
La razón última por la que la Reserva Federal, para asombro del mundo, ha decidido aceptar tales riesgos la dio también Bernanke en 2002, en su discurso en la Conferencia con que la Universidad de Chicago celebró el 90 cumpleaños de Milton Friedman. Rindió entonces homenaje a la tesis de Friedman de que la Gran Depresión de los años 1929-1933 se produjo por la reducción de la oferta monetaria que produjeron las crisis bancarias y la retirada de depósitos por los ciudadanos, mecanismos al que se sumó -según Bernanke, quien en esto discrepaba de Friedman- el efecto adverso de la contracción del crédito sobre el precio de las garantías y de los activos ("acelerador financiero"). Y concluyó:
"En lo que atañe a la Gran Depresión, tienes razón, Milton, fue nuestra culpa. Lo sentimos mucho. Pero gracias a ti, no lo volveremos a hacer".
Seis años después, Bernanke y la Reserva Federal parecen decididos a apelar a la alquimia monetaria para evitar que la crisis financiera se transforme en Depresión.
Nota: El nuevo discurso de Bernanke el 1 de diciembre en Austin (Tejas) reafirma las intenciones de la Reserva Federal expuestas en esta crónica (véase, especialmente, el apartado final del discurso "Outlook for economic policy"). En esta ocasión Bernanke denomina "segunda flecha" al conjunto de medidas excepcionales de expansión monetaria cuantitativa (quantitative easing) llamadas a complementar el estímulo tradicional o "primera flecha", esto es, la reducción del tipo oficial de interés.
Manuel Conthe

Etiquetas: conocimiento, memoria, monopolios, multitud, politica.
EL PASADO 30 de octubre, el vicepresidente de economía Pedro Solbes calificó de "excelente dato" el retroceso de un punto de la inflación en octubre en España, su mayor caída en siete años. ¿Es realmente un dato excelente? Lo sería si esta caída de precios se registrase únicamente en España, pues ello nos permitiría recortar nuestro diferencial de inflación respecto a otros países y, por tanto, ser más competitivos. Pero la noticia publicada el 20 de noviembre de que la inflación en Estados Unidos también ha caído un punto en octubre (la mayor caída en 61 años) y el dato adelantado de inflación en España para noviembre, que refleja otra caída de 1,2 puntos, nos hace pensar que el fenómeno deflacionario puede ser un hecho generalizado. El proceso estandeflacionario ya fue pronosticado, a principios del presente año, por Nouriel Roubini (profesor de la Stern School of Business de la Universidad de Nueva York).
Muchos se preguntarán: pero ¿el problema no era que los bancos centrales, especialmente el Banco Central Europeo, habían dedicado sus esfuerzos durante los últimos meses al control de la inflación? La respuesta es, efectivamente, sí, pero ahora el escenario ha cambiado radicalmente.
La falta de demanda provocada por la crisis económica y financiera está en el origen del problema. A partir de ahí, se inicia un proceso de retroalimentación, es decir, un círculo vicioso: en aquellos sectores en los que la oferta supera a la demanda (especialmente, el sector de la vivienda y el sector del automóvil), la tendencia tiene que ser forzosamente la de reducir los precios, aun cuando estos no alcancen más que a cubrir los costes fijos. Cuando esto ocurre de forma cada vez más generalizada -es decir, cuando la oferta agregada supera la demanda agregada-, la demanda tiende a disminuir todavía más, porque los consumidores piensan: ¿por qué comprar hoy, si mañana será más barato? La gente, entonces, retiene, si puede, el dinero a la espera de gastarlo más adelante. Naturalmente, caen el consumo privado y la inversión, y, con ello, la demanda todavía disminuye más. Con la disminución de los precios de sus productos, las empresas no tienen más remedio que reducir sus costes. El efecto siguiente es el aumento de las tasas de desempleo, y suma y sigue...
Si a todo este proceso le añadimos el importantísimo descenso que está experimentando el precio del petróleo, de ciertas materias primas y de los activos inmobiliarios y los financieros por falta de demanda, y el cierre del grifo crediticio, lo que nos espera es para echarse a llorar: la economía puede iniciar una senda de contracción de la actividad (estancamiento) de magnitud y duración impredecibles, que, junto al fantasma de la deflación, podrían situarnos en el peor de los escenarios posibles.
LOS ECONOMISTAS de todas las épocas han estudiando los ciclos económicos intentando encontrar sus causas, su dinámica y la forma de evitarlos o, cuando menos, suavizarlos. La actual situación de la economía mundial es altamente preocupante, porque la experiencia nos demuestra que las recesiones con deflación no son simplemente lo que denominamos "una recesión cíclica". Son crisis de una dureza y profundidad tal, sobre todo en términos de pérdidas de empleo y de contracción económica, que salir de ellas es sumamente difícil.
Sin embargo, no estamos acostumbrados a que los discursos políticos muestren preocupación por la deflación, sino todo lo contrario. Se nos repiten hasta la saciedad los efectos negativos que conlleva una inflación: dificultad de asignación eficiente de los recursos, dado que el sistema de precios no permite a los agentes económicos discernir con claridad sus decisiones de consumo e inversión y, en definitiva, genera incertidumbre. Tan solo Japón, en la década de los noventa, ha experimentado deflación, y sus efectos perduran aún hoy en día.
DEBEMOS remontarnos a los años treinta del pasado siglo para tener la referencia más reciente de deflación a nivel mundial, de ahí que muchos no la consideren una amenaza seria. En estos momentos de turbulencia económica, son necesarias más que nunca políticas coordinadas a nivel mundial. Precisamos que gobiernos y bancos centrales determinen con precisión las medidas a adoptar. Las expectativas empresariales y la incertidumbre en la que nos movemos ante tanto escándalo financiero hacen necesario un liderazgo político sin fisuras que impulse reformas estructurales, aunque tengan un elevado coste político, antes de que la necesidad nos fuerce indefectiblemente a ello.
Marta Condominas
Profesora de Política Económica de la Universitat de Barcelona
NOTA:
Publicamos este artículo porque, aunque no compartamos su orientación en cuanto a las salidas que se poponen, sí que creemos que su análisis puede ser de interés para calibrar la profundidad de la crisis capitalista mundial en que nos hallamos sumidos y como ésta es vista con gran preocupación por los analistas económicos convencionales.
Así mismo, se lamentó de que en el momento de la caída de Lehman Brothers no se contara con las herramientas que hubieran podido superar las restricciones legales para intervenir en el salvamento de la citada institución.
Lo que no exculpa plenamente ni a la Fed ni al Tesoro por su forma de gestionar el asunto.
El primer bloque de la charla lo dedicó a analizar la agresiva política monetaria política monetaria seguida por la Fed: y en la segunda parte, al tratar las perspectivas de futuro de la economía señaló que a pesar de todas las actuaciones el panorama es bastante lúgubre. Con los bancos en una situación delicada y con una falta de confianza generalizada, la política monetaria convencional es poco efectiva.
Basta comprobar los altísimos diferenciales entre los activos sin riesgo y con riesgo.
En estas circunstancias, para tratar de evitar caer en la deflación, hay que darle una vuelta de tuerca más a la política monetaria y a eso es a lo que se están dedicando.
Dado que el crédito sigue sin llegar a las familias y a las empresas se está actuando en tres frentes:
1) expandiendo la liquidez al facilitar préstamos a las instituciones financieras, dado que a la bajada de tipos le queda poco recorrido. Se está utilizando el balance de la Fed para comprar títulos del Tesoro o de empresas patrocinadas por el gobierno como Fannie Mae y Freddie Mac. De hecho las operaciones que ya se han realizado con estas dos empresas han provocado una disminución apreciable de los tipos de interés de las hipotecas.
2) inyectando la liquidez no sólo a las instituciones financieras sino también directamente a ciertos mercados, como ya hizo en los mercados de papel comercial, y ha optado por financiar sin intermediarios la economía real. Estos programas se están dirigiendo a conceder préstamos a los estudiantes, a la compra de automóviles, a las tarjetas de crédito y a préstamos garantizado por la Administración de Pequeñas Empresas, y
3) continuando con las iniciativas tendentes a minimizar el riesgo sistémico. Las inyecciones de capital en el sistema bancario, el programa de garantías del Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) y la provisión de liquidez por la Fed han desempeñado un importante papel y deberán continuar haciéndolo.
La Fed está, por lo tanto, asumiendo el riesgo que los bancos rehúsan. Además, al inundar los mercados de liquidez está haciendo que el tipo efectivo de intervención fluctúe a niveles cercanos a cero, cuando el tipo oficial es el 1%.
Técnicamente la Fed está siguiendo una política de expansión cuantitativa, superando la limitación derivada de que los tipos de interés no pueden ser negativos. Al actuar de esta forma está marcando el camino a seguir para evitar la temida deflación, que durante una década lastró la economía japonesa.
Francisco Mochón
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