Wonder News: Aterrizaje suave... por ahora

La gran mayoría de la población piensa en blanco y negro. Pero, a veces, la realidad es gris, como en los “soft landings” o aterrizajes suaves. El soft landing actual es difícil de interpretar porque se apoya en la mayor intervención histórica de las autoridades de Estados Unidos sobre una recesión real, y no sobre una corrección de una economía en ascenso. El debate actual se centra sobre si salimos o no de ésta, pero ninguno de los dos escenarios es válido. La Reserva Federal nos está mimando para hacer la recesión menos desagradable, pero aún así tenemos que sufrirla, sólo que esta vez más suavemente durante más tiempo. Todavía estamos en un mercado bajista, y veremos nuevos mínimos tanto en uno como en otro lado del Atlántico.

Las últimas tres intervenciones serias de la FED (Bear Stearns, ventana de descuento y GSEs) han ido de menor a mayor, pero el mercado les ha dado cada vez menos relevancia. Fannie y Fredie dispararon el S&P 500 en la apertura del pasado lunes, pero ha estado cayendo desde entonces. Lehman ni si quiera lo ha notado. Compárese con el impacto alcista sobre los mercados en las dos intervenciones anteriores.

Las acciones de la autoridad monetaria estadounidense tan solo han traspasado riqueza de los contribuyentes a los acreedores y, de ahí, a los endeudados consumidores. El estímulo fiscal ha decepcionado, pues sólo ha conseguido impulsar el consumo estadounidense temporalmente, transfiriendo renta a los hogares con mayor propensión al consumo. Además de la burbuja inmobiliaria, el problema de fondo es de comercio exterior; es decir, competitividad externa. Estados Unidos está agotando peligrosamente los recursos monetarios y fiscales, y pronto tendrá que recurrir a la divisa para estimular sostenidamente una economía que no responde a las medidas de política económica actuales. La medicina monetaria y fiscal no cura la enfermedad; sólo alivia su intensidad y los síntomas durante algún tiempo.

Hasta ahora, en los mercados financieros sólo hemos visto ajustes notables en los activos junior: deuda basura, renta variable, y deuda investment grade. Pero el mercado que refleja los mayores flujos económicos, el dólar/yuan, permanece artificialmente estable debido al peg o vinculación a la divisa norteamericana de los chinos. Curiosamente, las otras divisas BRIC (Brasil, India, China e India) se han depreciado significativamente durante el verano, con volatilidad ascendente, pero tras varios años de apreciación mayor. Parece que, salvo en el dólar/yuan, el contagio entre los activos junior se está extendiendo finalmente a los mercados senior: deuda pública y divisas.

El dólar ha rebotado bruscamente en el verano, pero sólo temporalmente como un refugio líquido, ahora que sólo las materias primas agrícolas están aguantando, y otras economías se ralentizan. ¿Dónde si no meter tanto dinero con el petróleo y los metales bajando? China no compra trigo para revendérnoslo. Compra hidrocarburos y minerales para vendernos mano de obra vía productos manufacturados. Naturalmente y como en casi todos los ciclos, los productos agrícolas son los últimos en subir y en bajar, ésta vez porque su demanda marginal depende principalmente de los mercados emergentes y poco de las vicisitudes de las economías maduras.

Todavía está por venir el elemento inflacionista principal, los costes laborales. Tanto el capital (a través de márgenes empresariales) como las materias primas han agotado su ciclo alcista. Ahora le toca al trabajo, pero esta vez no viene internamente, sino de China, bien vía inflación laboral o vía revaluación de la divisa. Desafortunadamente, China quiere su propio soft landing, prefiriendo la inflación laboral a la apreciación brusca del yuan. En cualquier caso, el dólar acabara colapsándose frente al yuan bajo la presión de un déficit comercial insostenible, una política monetaria relajada y una recesión abierta. China, admitirá entonces que sujetar la divisa no evitará su ralentización económica.

Un ajuste notable en la paridad dólar/yuan es necesario para restaurar un crecimiento económico sostenido. La futura revaluación del yuan es de facto inflación laboral para las economías maduras, netamente importadoras de Asia. Inicialmente sólo afectaría a cerca del 30% de los bienes que consumimos (en torno al 10% de la cesta del consumidor), pero se extendería al aliviar a la producción interna (aún después de estrechar los márgenes empresariales en su conjunto), causando inflación tanto en USA como en Europa. Ello también afectaría negativamente a la deuda pública, al menos en términos nominales, pero las primas de riesgo occidentales comenzarían a reducirse, sentando las bases para un nuevo ciclo alcista. Esperamos que esto ocurra en el 2009.

Mientras, los riesgos geopolíticos siguen aumentando conforme la actuación policíaca estadounidense se debilita. Irán y Pakistán son focos calientes retroalimentándose con Irak y Afganistán, respectivamente. Rusia y Argentina han vuelto. De difícil predicción quién y cuándo, pero al menos alguno de los focos debería crear problemas serios para el mercado en algún momento.

La renta variable parece realmente barata pero está al final de la cadena de alimentación. ¿Dónde nos llevarían los factores de valoración (beneficios, tasa libre de riesgo, y prima de riesgo) si el yuan se dispara y un riesgo geopolítico serio explota? Esto no se baraja actualmente por el mercado por lo que tampoco está descontado en los precios.

Publicado por Pause