Wonder News: La inflación y la trampa de la liquidez

El pasado 18 de marzo, la Fed decidió bajar 75 puntos básicos los tipos de interés hasta el 2,25%, situándolos dos puntos porcentuales por debajo de los niveles de diciembre y tres puntos inferiores a los del pasado verano, cuando comenzaron las tensiones en los mercados financieros.

El comunicado de la Fed de marzo reflejaba la preocupación por el crecimiento, la economía estaba destruyendo empleo, las ventas minoristas estaban estancadas desde diciembre y la producción industrial contrayéndose, y destacaba la máxima tensión en los mercados, acababa de finalizar el plan para salvar a Bear Stearns y los inversores descontaban una elevada probabilidad de una crisis bancaria sistémica. También reconocían que había tensiones inflacionistas, pero argumentaban que la inflación subyacente se estaba moderando y esperaban que continuara haciéndolo en los siguientes meses.

En tan sólo dos meses, el escenario ha cambiado radicalmente. La decidida actuación de la Fed ha sido determinante para eliminar la probabilidad de una crisis sistémica y ha relajado significativamente la tensión en los mercados financieros, los datos de actividad se han recuperado y alejan el fantasma de la recesión y las presiones inflacionistas se han incrementado, aunque la inflación subyacente se mantiene próxima al 2% anual.

A continuación, se va a analizar cómo condicionará este cambio de escenario las decisiones de tipos oficiales.

Inflación con débil crecimiento

Hay tres componentes básicos en un índice de precios al consumo: energía y alimentos, bienes industriales no energéticos y servicios. Los precios de las materias primas están cerca de máximos históricos y la presión de demanda proviene principalmente de Asia, por lo que hasta que el crecimiento chino no modere será difícil ver una caída significativa de los mismos.

En el gráfico 1 se puede observar cómo la deslocalización y la globalización habían sido un aliado de los bancos centrales para conseguir su objetivo de estabilidad de precios. Desde 2007, los precios de importación procedentes de China no han parado de aumentar y la inercia anticipa que nos situaremos por encima del 5% anual este verano. La debilidad del dólar encarece los precios de importación, como ha reconocido el propio Bernanke, pero el repunte también es una señal de que la economía china comienza a estar muy sobrecalentada.

La inflación de servicios, que pesa un 60% de la cesta de la compra de las familias estadounidenses, es la que mantiene a raya la inflación subyacente. El desplome de los precios de la vivienda, la debilidad del consumo privado y el aumento de la productividad se traduce en un menor poder de fijación de precios de las empresas.

Sin embargo, en el gráfico 2 se puede observar cómo las bajadas de tipos no han conseguido el objetivo deseado. Los bancos siguen teniendo problemas para captar pasivo, los diferenciales de crédito se han ampliado y la escasa liquidez que disponen las entidades la utilizan para recapitalizar sus pérdidas y para hacer frente a los vencimientos de emisiones anteriores.

Los tipos hipotecarios están por encima de los niveles de verano y no ayudan a reactivar el gasto de los consumidores, especialmente en viviendas, como sucedió en 2002. Esto incrementa las presiones deflacionistas en el mercado residencial y mantiene vivo el riesgo de recesión.

Conclusiones

Complicado escenario. Lo más probable es que la Fed mantenga tipos en el 2% hasta que disminuya la restricción crediticia y se relajen los diferenciales de los tipos efectivos de crédito. No obstante, para que disminuya la prima de riesgo tiene que estabilizarse la morosidad hipotecaria y debería producirse por una mejora de la renta disponible, asociada al empleo. Por ello, cuando disminuya la prima de riesgo, la debilidad de consumo habrá desaparecido y el poder de fijación de precios de las empresas de servicios habrá aumentado, obligando a la Fed a normalizar los tipos hasta niveles neutrales apresuradamente.

Una posibilidad es que la Fed haga uso de la política cambiaria. Bernanke ha afirmado que quiere un dólar fuerte y la divisa ha reaccionado, favorecida por el menor diferencial de tipos esperado con el euro y los países emergentes y la ampliación del diferencial con el yen. Un dólar estable ayudará a reducir la acumulación de reservas de los bancos centrales emergentes y a normalizar el crecimiento del crédito mundial, ayudando a contener la inflación importada. No obstante, la incertidumbre es elevada y la volatilidad en los mercados también lo será.